В экспертной статье для «Блога будущего» директор по управлению рисками НПФ ВТБ Александр Сметанин рассказал, по каким принципам НПФ инвестируют сейчас, в чем состоит их задача и уместно ли создание в фондах рисковых инвестиционных портфелей.
«А нужен ли риск?»: директор по рискам НПФ ВТБ Александр Сметанин – о том, как работают инвестиции в ПДС
30 марта 2026
С появлением Программы долгосрочных сбережений (ПДС) негосударственные пенсионные фонды окончательно вышли за рамки классических «пенсионных» продуктов. За 2024 и 2025 годы россияне заключили 10 млн договоров по ПДС и направили в Программу 717 млрд рублей.
За два года существования Программы в нее внесли несколько масштабных законодательных улучшений – лимит налогового вычета для семей с детьми увеличили до 1 млн рублей, а работодателям дали мотивацию делать взносы на счета сотрудников в ПДС.
Сейчас ведущие НПФ, Министерство финансов России, Банк России и органы государственной власти продолжают обсуждать дальнейшие шаги по развитию Программы.
Одной из самых обсуждаемых тем стала возможность формирования в рамках ПДС продуктовых линеек с инвестиционными портфелями разного уровня риска и ожидаемого дохода, которые могли бы формироваться под группы клиентов с учетом их возраста и запросов. Молодежи – большие перспективы в обмен на повышенный риск, а старшему поколению – надежность в обмен на умеренный рост.
Но что эта идея представляет из себя на самом деле – утопию в красивой обертке или реальную возможность для становления ПДС одним из самых перспективных инвестиционных продуктов?
Прежде всего негосударственные пенсионные фонды – это институциональные инвесторы. Они являются держателями денежных средств и вкладывают их в ценные бумаги, недвижимое и иное имущество с целью извлечения прибыли.
Институциональные инвесторы являются важнейшей частью фондового рынка – это игроки вдолгую, которые не уходят с рынка даже в самые сложные времена. Они выступают неким противовесом спекулятивным инвесторам и создают фундамент для обеспечения долгосрочных инвестиций, требуемых для развития бизнеса и поддержки инфраструктурных проектов.
Роль НПФ на российском фондовом рынке трудно переоценить, потому что на институциональные инвестиции всегда есть большой спрос – как корпоративный, так и государственный.
Несколько лет назад российский рынок акций пережил массовый уход иностранных компаний и сегодня доля институциональных инвесторов на нем составляет всего около 1/3 общей капитализации, что помимо прочего обуславливает его повышенную волатильность.
Для сравнения: в США и ЕС доля таких инвесторов подавляющая – почти 3/4 рынка.
Индустрия негосударственных пенсионных фондов прошла непростой путь, чтобы оказаться в нынешней точке развития.
Регуляторный контроль за НПФ исторически переходил от ведомства к ведомству и зачастую был недостаточным – в законодательстве сохранялось множество пробелов и противоречий. В 2013 году регулирование фондов перешло к Банку России – с того момента в отрасли начались качественные преобразования, которые и привели ее к действующему порядку.
В 2004 году на рынке работали почти 300 НПФ, но в результате многолетней консолидации отрасли и отсеивания проблемных участников к текущему моменту их количество снизилось до 38. При этом концентрация индустрии достаточно высока: пять крупнейших фондов занимают 70% рынка.
НПФ ВТБ сегодня на первом месте по размеру активов и этим обусловлена наша особая ответственность как лидера рынка.
Сегодня ЦБ использует различные инструменты контроля за инвестиционной деятельностью НПФ – от позиционных лимитов на портфели до нормативного стресс-тестирования.
Такое пристальное внимание, безусловно, обеспечивает дополнительную устойчивость отрасли, но у него есть и издержки.
Как НПФ выбирают активы для инвестиций:
- С учетом своих потребностей, которые определяются в первую очередь обязательствами перед клиентами, НПФ ежегодно определяют инвестиционную стратегию, закладывая различные сценарные прогнозы и определяя плановую структуру портфелей и их целевую доходность;
- Риск-аппетит фондов – это совокупность ограничений, которая базируется на структуре обязательств, целях развития и понимании предельного уровня риска, который готов принимать фонд;
- «Инвестиционная вселенная» – это все инструменты, доступные НПФ на финансовых рынках. НПФ пропускают «инвестиционную вселенную» через фильтры нормативных требований, а также собственный риск-аппетит, и на выходе остается лишь часть исходной «вселенной» активов;
- На этих «отобранных» активах Фонд и его управляющие компании реализуют свои инвестиционные идеи, чтобы обеспечить выполнение целей, установленных в инвестиционной стратегии.
При этом важно не забывать об ограниченной рыночной ликвидности, дополнительных ограничениях, происходящих из того, как конкретный фонд проходит стресс-тестирование, а также о фидуциарных рисках по отдельным категориям сделок.
Не так давно мы оценили, что от капитализации рынка корпоративных облигаций после применения вышеупомянутых фильтров остается менее 1/3. Эта цифра общая для всех НПФ и, конечно, эти бумаги интересны не только негосударственным пенсионным фондам. В итоге повышенный спрос концентрируется в ограниченном сегменте облигационного рынка.
Из этого следует вывод: большой НПФ с портфелем в сотни миллиардов рублей не всегда имеет возможность оперативно адаптировать состав портфелей из-за изменений рыночной ситуации и, как правило, испытывает определенный дефицит активов с достаточным кредитным качеством в корпоративном сегменте.
Это вынуждает фонды формировать портфели, максимально защищенные от всех потенциальных рисков. Они должны одновременно обладать несколькими качествами
- Обеспечивать необходимую ликвидность для обслуживания обязательств;
- Приносить доходность по возможности соответствующую целевой;
- Обладать способностью выстоять в самых разных негативных сценариях.
У Уоррена Баффета есть хорошая цитата, которую очень полезно всегда держать в уме, когда работаешь в сфере коллективных инвестиций или доверительного управления: «Требуется 20 лет, чтобы создать репутацию, и 5 минут, чтобы ее разрушить. Если вы помните об этом, вы будете относиться к делам по-другому».
Негосударственные пенсионные фонды формируют портфели в условиях регуляторных, внутренних, рыночных и других ограничений. Поэтому НПФ – консервативные инвесторы по умолчанию.
Но это хорошая новость для их клиентов и вот почему:
- Гарантия безубыточности. Законодательство требует от НПФ обеспечить возвратность взносов клиентов на горизонте фиксинга, определенного условиями пенсионных и страховых правил, правил долгосрочных сбережений и клиентских договоров. Этот срок может варьироваться от 1 до 5 лет.
- Прозрачность инвестирования. На счета клиентов направляется весь заработанный инвестиционный доход за вычетом вознаграждения фонда и ряда обязательных отчислений, включая взносы в Агентство по страхованию вкладов (НПФ делают взносы в фонд гарантирования пенсионных накоплений и в фонд гарантирования пенсионных резервов, которые выступают дополнительной гарантией сохранности средств клиентов – Прим. ред.). Состав и структура портфелей раскрывается фондами.
- Финансовая устойчивость. Помимо финансовой отчетности и персонализированного учета обязательств, фонды регулярно оценивают свой актуарный баланс на предмет соответствия активов и обязательств. Кроме того, на постоянной основе проводится нормативное стресс-тестирование по сценариям Банка России. Чтобы клиенты чувствовали себя абсолютно защищенными, их средства в НПФ застрахованы Агентством по страхованию вкладов на 2,8 млн рублей.
- Инфраструктурная надежность. Учет и распоряжение имуществом контролирует независимый специализированный депозитарий. Инвестирование средств осуществляют НПФ и лицензированные управляющие компании. Учитывая, что ответственность за все несет сам НПФ, мы отбираем партнеров и выстраиваем все процессы максимально четко и формализовано, чтобы минимизировать любые риски.
- Качественные активы. «Инвестиционная вселенная» НПФ ограничена. И напрашивается красивое сравнение: если исходная вселенная – это алмазы, то те активы, с которыми работаем мы, это бриллианты. Активы лучшего кредитного качества, максимальной ликвидности, высокого уровня корпоративного управления и прозрачности, понятного и честного ценообразования.
- Длинные активы. НПФ мыслит долгосрочными горизонтами. Это позволяет инвестировать в продолжительные проекты, которые могут обеспечить доходность стабильнее и заметно выше коротких инструментов. Немногие участники рынка коллективных инвестиций готовы предложить своим клиентам такие возможности.
- Эксклюзивные активы. Благодаря концентрации больших средств в сочетании с возможностью инвестировать в длинные активы НПФ являются желанным инвестором в эксклюзивных проектах, например, в концессионных и инфраструктурных.
- Гибкие возможности. Несмотря на достаточно жесткие ограничения НПФ имеют возможность создания портфелей с разным уровнем риска и целевой доходностью. Это может быть разделение на консервативные и более агрессивные портфели или разного рода специфичные портфели.
Специфичные портфели всегда смотрятся интересно. Но есть одно «но». С активами нужно угадать. Есть подход формирования вороха пассивных портфелей, где этот выбор и сопутствующие риски перекладываются на клиента. Ему предлагают варианты, и он сам выбирает то, что выбирает, – все риски на нем. Но сделать правильный выбор непросто. Особенно на длительном горизонте инвестирования.
Подход к формированию портфеля с высокой концентрацией, будь то один тип активов или одна отрасль, это всегда повышенный риск. И даже многие «очевидные» доходные варианты на самом деле не так очевидны.
К примеру, инвестиции в золото. Из-за положительной динамики цен последних лет у многих сложилось стойкое убеждение, что золото – надежный защитный актив, который к тому же обеспечивает уверенный и значительный рост вложений. Но следует быть очень аккуратным с поспешными выводами.
В ценообразовании биржевых цен на золото есть существенная спекулятивная составляющая, которая провоцирует высокую волатильность цен. Причем эта составляющая в последние десятилетия влияет на цены не меньше, чем классические участники рынка драгметаллов – производители, потребители промышленного и ювелирного золота, а также мировые центральные банки.
Исторически инвестиции в золото далеко не всегда обеспечивали доходность даже на длинной дистанции. При неудачной точке входа золото могло приносить убытки на протяжении четверти века.
Например, покупка золота в сентябре 1980 года после стремительного роста, очень похожего на тот, что происходит последние три года, принесла бы вам к середине 1999 года убыток в 65% – цена упала почти втрое. К уровню покупки цены бы вернулись лишь в 2007 году.
Кроме того, чтобы понимать реальную доходность актива в рублях, нужно рассматривать ее с учетом накопленной инфляции. Если посмотреть на доходность золота за 10 лет до периода взрывного роста (с 2012 по 2022 год), то окажется, что она в 1,5 раза меньше накопленной инфляции.
Кстати, на рынке драгметаллов уже началась коррекция: с конца прошлого года цена золота снизилась в долларах почти на 20%, а в рублях – на 15%.
Еще один привлекательный для инвесторов вариант – гособлигации с длинным сроком обращения. При стабильной конъюнктуре ставок и нормальной форме кривой доходности они сочетают надежность государственной ценной бумаги с повышенной доходностью.
Казалось бы, это идеальный выбор для долгосрочных инвестиций. Но важно понимать, что длинные ОФЗ с фиксированной доходностью подвержены очень высокой волатильности в течение срока обращения.
Конечно, вы будете получать купонные платежи согласно календарю выплат, а также получите сумму погашения в дату окончания обращения. Однако, если возникнет необходимость продать бумагу в середине срока, ее цена может оказаться значительно ниже, чем в момент покупки.
Даже если вы готовы дождаться срока погашения, может заметно измениться макроэкономическая среда. Едва ли в 2016 году те, кто покупал 10-летние ОФЗ с доходностью порядка 8% годовых, ожидали, что в ставки взлетят до уровня 20% и даже выше.
Более осторожный вариант – бумаги с «плавающим» доходом, размер которого зависит от рыночных показателей – ключевой ставки или индикатора рыночных ставок либо инфляции. Но выбор и рыночная ликвидность таких бумаг ограничены, а доходность и соответственно рыночная цена определяется не столько фактическими показателями индикаторов, сколько ожиданиями рынка на будущее.
Рисковые портфели – это интересный вариант, если инвестор понимает, что и зачем он делает, чем рискует, на какой срок инвестирует и как справится с нивелированием тех или иных рисков.
С рисковыми портфелями в негосударственных пенсионных фондах все сложнее. НПФ – это не хедж-фонд, где можно ввязаться в любую интересную авантюру. НПФ – это институт, базисом работы которого являются надежность и устойчивость в широком смысле.
Негосударственные пенсионные фонды не могут оставить клиента с «разбитым корытом» спустя несколько лет накопления. Что бы ни происходило на финансовых рынках, как бы ни менялись ставки, как бы ни рос кредитный риск – НПФ обязаны учитывать все. Именно для этого регуляторами разработан сложный комплекс требований к деятельности фондов и установлен жесткий пруденциальный надзор.
Уместны ли рисковые портфели в НПФ, если фонды отвечают за формирование долгосрочных, в том числе пенсионных сбережений граждан? Скорее нет, чем да.
Куда более рациональная идея – внедрять долю рисковых активов в диверсифицированный портфель, чтобы повышать доходность при сохранении общей устойчивости. Именно этим и занимаются НПФ и их управляющие компании.
НПФ обязаны обеспечивать клиентам безубыточность вложений на определенном отрезке времени и периодически фиксировать баланс с учетом дохода на их счетах – этот гарантийный период называется «фиксингом».
Например, доход клиентов, участвующих в Программе долгосрочных сбережений, фиксируется не реже каждых 5 лет – это максимально возможный срок. Пять лет – не такой большой срок для принятия повышенного риска, тем более что часть клиентов может забрать свои средства до этого срока.
Конечно, увеличение срока фиксинга способствовало бы расширению риск-аппетита фондов. Это дало бы больший простор для возможного увеличения доли акций в портфелях, возможного наращивания дюрации облигационного портфеля по мере нормализации формы кривой доходности, приобретения других рисковых инструментов – производных финансовых инструментов, структурных бумаг.
Однако последние требования по формированию состава и структуры пенсионных резервов, установленные в Указании Банка России №5343-У, задают достаточно жесткие уровни концентрации и другие ограничения в рамках каждого отдельно взятого портфеля.
Это не значит, что все портфели должны быть одинаковыми, но с учетом таких требований они будут довольно схожи по структуре и главное – по уровню риска.
Инвестиционный портфель НПФ ВТБ по Программе долгосрочных сбережений формируется из надежных инструментов с высоким кредитным качеством, позволяющих планировать на длительный горизонт.
Наполнение портфеля по ПДС стоит рассматривать с учетом динамики рыночной конъюнктуры: НПФ ВТБ запустил Программу весной 2024 года. До середины 2025 года на фоне высоких ставок основу портфеля составляли инструменты денежного рынка: в первую очередь обратное РЕПО с центральным контрагентом, а также облигации с плавающей структурой дохода.
По мере снижения ставок стала наращиваться доля облигаций с постоянным доходом, а также понемногу начали формироваться позиции в акциях. Это дало возможность поучаствовать в росте рынка. И базовый сценарий на этот год подразумевает продолжение этого тренда, пусть и в немного меньшем масштабе.
На текущий момент основная доля активов – корпоративные облигации, они составляют чуть больше половины всего портфеля ПДС. Почти треть портфеля – инструменты денежного рынка, в частности краткосрочные биржевые РЕПО. Чуть меньше 20% портфеля приходится на государственные облигации. Экспозиция на акции – пока около 3% портфеля.
В корпоративном сегменте портфель достаточно хорошо диверсифицирован по отраслям: значительные доли приходятся на телеком и электроэнергетику, но средства также инвестируются в финансовые сервисы, транспорт, химическую промышленность, нефтегазовую отрасль, а также в технологический и банковский секторы.
Сейчас многие сравнивают доходность по Программе долгосрочных сбережений с доходностью пенсионных накоплений, которая в среднем по рынку была заметно ниже в прошлом году (НПФ распоряжаются средствами накопительной пенсии граждан в рамках договоров по обязательному пенсионному страхованию (ОПС). Средства клиентов по договорам ОПС и ПДС инвестируются в разных портфелях. По итогам 2025 года клиентская доходность НПФ ВТБ по договорам ОПС составила 13,56% годовых, а доходность по ПДС – 20,95% годовых – Прим. ред.).
Но важно понимать, что рынок переживает серьезные потрясения. До конца 2023 года продолжительное время – с 2015 года – уровень ставок снижался. Еще в середине 2021 года показатель RUONIA (показатель стоимости денег на межбанковском рынке – Прим. ред.) колебался вблизи уровня 4% годовых. Потом был кратковременный скачок ставок в начале 2022 года, но затем ставки вернулись к уровням 7-7,5% годовых и колебались в этом диапазоне до осени 2023 года, после чего начался довольно резкий рост.
В тот момент предсказать поведение рынка было трудно, поэтому в «старые» портфели ОПС приобретались долгосрочные позиции по действовавшим на тот момент ставкам. Инерционность портфелей, сформированных в тот период, стала причиной сегодняшнего отставания доходности по пенсионным накоплениям в период высоких ставок. Но по мере постепенного погашения «старых» бумаг и снижения ставок этот гэп закрывается.
В любом случае по мере развития ситуации и роста портфеля мы будем стремиться сформировать целевой портфель по ПДС. Волатильность на рынках сохраняется, поэтому пока мы следуем утвержденной стратегии, но держим руку на пульсе и готовы к ее возможной коррекции в течение года. Мы также всегда в поиске новых инструментов и возможностей для своих клиентов.
В любом случае по мере развития ситуации и роста портфеля мы будем стремиться сформировать целевой портфель по ПДС. Волатильность на рынках сохраняется, поэтому пока мы следуем утвержденной стратегии, но держим руку на пульсе и готовы к ее возможной коррекции в течение года. Мы также всегда в поиске новых инструментов и возможностей для своих клиентов.
Мы первыми на рынке провели сделки с процентными свопами в пенсионных портфелях. Мы вошли в число НПФ-инвесторов в уникальный федеральный проект развития высокоскоростных железнодорожных магистралей и активно работаем с другими инфраструктурными проектами. Такой подход позволяет не только формировать базу для эффективного долгосрочного дохода клиентов, но и помогать развитию инфраструктуры страны.
Доля вложений в инфраструктурные проекты уже составляет около 12% совокупного портфеля фонда и будет расти. Причем это, как правило, длинные бумаги с хорошей доходностью, способные приносить стабильный доход на длительном горизонте инвестирования.
В конце концов, главное в сбережениях – это рациональный системный подход. Именно это и предлагает Программа долгосрочных сбережений – по ней можно начать копить с небольших сумм и сформировать значительные накопления на будущее.
Государство помогает нам в этом софинансированием и налоговыми льготами. Но именно системность и дисциплина собственных вложений при эффективной инвестиционной стратегии фонда, обеспечивающей долгосрочный рост при ограниченном уровне риска, – это залог нашего успешного финансового будущего.
Эксклюзивный материал НПФ ВТБ.
При цитировании обязательна активная ссылка на источник
Полезные статьи